Izazovi globalnoj supremaciji dolara - još jedan korak ka multipolarnom svetu

Decenijama su viškovi proistekli iz spoljnotrgovinskih suficita Kine, zemalja Zaliva i Rusije bili velikim delom plasirani u američke obveznice, time pomažući održavanje tražnje za dolarom i samim tim eksternu i internu vrednost američke monete. Situacija za dolar počinje da se pogoršava sa ubrzavanjem inflacije od 2021, budući da negativni prinosi na trezorske zapise SAD u realnom iznosu počinju da dramatično rastu (desetogodišnje američke obveznice trenutno imaju kamatu od 3,5% a inflacija u SAD je 6,5%). Posledično, raste potražnja za zlatom (posebno od strane Kine), berzanskim robama (indikativan je plan Rijada sa ogromnim investicijama u rudarstvo), dok se snažno povećavaju „geopolitička ulaganja“ Pekinga (kroz obilno kreditiranje i izvođenje projekata u okviru „Puta svile“, te finansijske pomoći saveznicima i susedima poput Turske, Egipta ili Pakistana).

Rastuća makroekonomska neravnoteža u SAD, gde se već četiri decenije prosečno beleži deficit platnog bilansa od 3% BDP-a i sličan nivo manjka u javnim finansijama (koje se de fakto pokrivaju monetizacijom, odnosno štampanjem novca), ruši veru u održivost dolara kao globalne valute

Preostali finansijski viškovi se sve više drže u bankarskim depozitima u likvidnom obliku kako bi se moglo brzo reagovati u svetu koji se dramatično brzo menja (primer Rusije u februaru 2022, koja je u danu zbog „takve vrste nepažnje“ izgubila 300 milijardi dolara, je opominjujući. 

Rastuća makroekonomska neravnoteža u SAD, gde se već četiri decenije prosečno beleži deficit platnog bilansa od 3% BDP-a i sličan nivo manjka u javnim finansijama (koje se de fakto pokrivaju monetizacijom, odnosno štampanjem novca), ruši veru u održivost dolara kao globalne valute. Skoro bezgranično emitovanje dolara (Quantitative Easing) da bi se pokrio manjak izvoza u odnosu na uvoz, te da bi se finansiralo spasavanje posrnulog finansijskog sistema i održavanje nivoa javne potrošnje, dramatično je intenzivirano sa Globalnom recesijom 2008-09. Takozvano kvantitativno popuštanje, eufemizam kojim se prikriva dramatičan rast bilansa, tj. obaveza centralnih banaka na Zapadu, ubrzo je doveo do negativnih realnih kamata na američke i obveznice zemalja EU.

Berza u Tajpeju

Dodatni problem za Vašington je to što je Kina već odavno prva ekonomija sveta po obimu robne razmene, te da je zahvaljujući i naporima Pekinga da sve više izvoz i uvoz fakturiše u juanima, sve manje trgovine denominirano u dolarima

Dodatni problem za Vašington je to što je Kina već odavno prva ekonomija sveta po obimu robne razmene, te da je zahvaljujući i naporima Pekinga da sve više izvoz i uvoz fakturiše u juanima, sve manje trgovine denominirano u dolarima. Kako se finansijama sve vrti oko marginalnih tokova, odnosno onoga što se dešava sa trenutnim viškovima finansijskih sredstava (a to je najvažnije za najvećeg marginalnog zajmoprimca – SAD), sve manje recikliranje viškova dolara u američke obveznice (pre svega „trezorske zapise“) polako smanjuje vodeću ulogu američke monete u globalnim monetarnim tokovima. 

Digitalizacija, tokenizacija i kriptovalute  

Sektor kriptovaluta izgubio je dve trećine vrednosti tokom 2022. Ipak, poslednjih meseci banke sa Volstrita udružile su se sa Hongkongom, BIS (Banka za međunarodna poravnanja) i drugim finansijskim institucijama, kako bi pokrenuli inicijativu tržišta kapitala poznatu kao „Genesis“, koja ima za cilj da koristi blockchain (koordinirano distribuirano kompjuterizovano knjigovodstvo) i digitalnu tokenizaciju kako bi se olakšalo investitorima koji kupuju ekološke (zelene) obveznice da bi pratili kretanje povezanih carbon kredita u realnom vremenu.

Na konferenciji o bitkoinu i blokčejnu u Buenos Ajresu, 11. novembra 2022.

Dakle, iako je kripto-kolaps ostavio investitore u problemima tokom 2022, on nije zaustavio eksperimente sa blokčejnom i tokenizacijom. HKMA (Hong Kong Monetary Authority), na primer, trenutno radi sa Narodnom bankom Kine i drugim centralnim bankama na takozvanom mBridge projektu kako bi im se omogućila trenutna razmena sredstava. Banque de France i Švajcarska nacionalna banka predstavile su sličan pilot – Project Jura. I dok su ove inicijative i dalje u povoju, one predstavljaju „potpuno novu (finansijsku) arhitekturu“, gde su ključne stvari uzete od kretora kripto moneta (ideje tokenizacije, kriptografije i distribuiranih knjigovodstava).

Ideja tvoraca bitkoina i drugih digitalnih moneta – da se zaštiti privatnost učesnika u finansijskim transakcijama – usavršena je od strane kineske i ostalih centralnih banaka

Međutim, ono što je važnije za temu kojom se bavimo je da nova „blockchain“ tehnologija, koju su centralne banke preuzele od strane kreatora kripto-valuta u perspektivi dodatno otežava poziciju dolara. Ideja tvoraca bitkoina i drugih digitalnih moneta – da se zaštiti privatnost učesnika u finansijskim transakcijama – usavršena je od strane kineske i ostalih centralnih banaka. Novonastala mreža, osnažena bilateralnim linijama za razmenu valuta (tzv. swop-ovi), mogla bi uskoro da omogući „nezapadnim“ centralnim bankama da služe kao dileri deviza za posredničke tokove valuta između lokalnih bankarskih sistema, sve bez korišćenja dolara i „rizičnog“ kontakta sa SWIFT-om, odnosno globalnim bankarstvom kontrolisanim od strane Zapada.

Ovde je ključna uloga Pekinga koji je posle više od decenije prilično slabog napretka na internacionalizaciji juana, promenio strategiju stvaranja globalne valute. Na ruku mu ide to što već više od polovine svetskih centralnih banaka istražuje ili razvija digitalne valute. Ovde je važno da centralne banke koje su međusobno povezane preko digitalnih valuta u suštini mogu da rekreiraju mrežu korespondentskih banaka na kojima funkcioniše današnji sistem sa vodećom ulogom američkog dolara (i u manjoj meri evra). Tako ćemo umesto korespondentskih komercijalnih banaka, dominantno u zapadnom vlasništvu, uskoro imati korespondentske ali centralne banke, poput Narodne banke Kine.

S juanima na Tjananmenu

Možda je ironija sudbine da će najsavremenije tehnologije koje su odigrale nezamenjivu ulogu u održavanju svetskog monetarnog sistema kontrolisanog od strane Vašingtona, ovoga puta imati sasvim drugu upotrebnu vrednost – urušavanje upravo tog sistema. 

Imajući i vidu visoku inflaciju u SAD, rekordni unutrašnji i spoljni dug Amerike, kao i ogromni deficit platnog bilansa i budžeta, nije iznenađujuće da centralne banke koje su nekada gomilale dolare kupuju zlato rekordnom brzinom

Povratak zlata 

Imajući i vidu visoku inflaciju u SAD, rekordni unutrašnji i spoljni dug Amerike, kao i ogromni deficit platnog bilansa i budžeta, nije iznenađujuće da centralne banke koje su nekada gomilale dolare kupuju zlato rekordnom brzinom. U periodu od početka jula do kraja septembra 2022. centralne banke su više nego učetvorostručile kupovinu zlata u odnosu na godinu ranije — dodajući skoro 400 tona neto već značajnim zalihama ovog dragocenog metala. Kupovine zlata su na najvišem godišnjem nivou od 1967.

I dok se 31 tona može pripisati kupovini od strane Turske, za čak 300 tona pretpostavlja se da je završilo u kineskim rukama (indikativno je da je od jula, kineski uvoz zlata iz Rusije naglo porastao). Kinesko gomilanje zlata dolazi na račun dolara, što sugeriše intenziviranje priprema za korišćenje juana kao globalne rezervne valute.

Zlatne poluge u sefu Nemačke savezne banke u Frankfurtu na Majni

Iako su oficijelni zlatni holdinzi centralne banke Kine praktično nepromenjeni od sredine 2019. (oko 1.950 tona), pretpostavlja se da kineska država poseduje višestruko veće količine zlata, verovatno preko 15, možda i 20 hiljada tona. Dakle, dok SAD ima 8.133 tona zlata vrednosti 456 milijardi dolara, kineska procenjena vrednost žutog metala je najmanje dvostruko veća. Dodatno, postoje indicije da bi digitalna valuta centralne banke Kine mogla biti delimično pokrivena zlatom.

Dok povećava svoje zlatne holdinge, Peking polako smanjuje svoja američka potraživanja. Generalno, posed američkih obveznica od strane Pekinga je u silaznoj putanji i to intenzivno od 2018, kada je Tramp pokrenuo trgovinski rat.

Povezano sa napred rečenim, imlicitne izazove američkoj moneti od strane centralnih banaka koje se utrkuju u kupovini zlata teško je ignorisati uprkos tome što je dolar snažno rastao tokom 2022. Žuti metal trenutno sija zahvaljujući svojoj osobini da nije „obaveza druge države“, te se očekuje se da će centralne banke ostati neto kupci u doglednoj budućnosti. 

Vrednosni papira denominirani u dolarima 

Dok povećava svoje zlatne holdinge, Peking polako smanjuje svoja američka potraživanja. Generalno, posed američkih obveznica od strane Pekinga je u silaznoj putanji i to intenzivno od 2018, kada je Tramp pokrenuo trgovinski rat. Od kraja februara do kraja septembra 2022. Kina je prodala najmanje 121 milijardu dolara američkih državnih obveznica. U novembru 2022. Kina je treći mesec uzastopno smanjila svoje holdinge obveznica američkog trezora za skoro 8 milijardi dolara (prodajući srednjoročne i dugoročne američke hartije od vrednosti kao što su trezorski zapisi i obveznice).

Službenica kineske banke broji juane i dolare u Haijanu

Peking je novembra 2022. imao u posedu oko 870 milijardi dolara vrednih američkih državnih obveznica, što je najniži iznos od juna 2010. – godinu dana nakon što je tadašnji kineski premijer rekao da je Peking „zabrinut za sigurnost imovine u dolarima“.

Peking je novembra 2022. imao u posedu oko 870 milijardi dolara vrednih američkih državnih obveznica, što je najniži iznos od juna 2010. – godinu dana nakon što je tadašnji kineski premijer rekao da je Peking „zabrinut za sigurnost imovine u dolarima“. Kineski zvaničnici smanjenje kineske imovine u obveznicama američkog trezora opisuju kao meru za prilagođavanje bilansa stanja prekomorske imovine zemlje, odnosno kao način da se poboljšava sigurnost inostranih sredstava i povećaju neto prinosi na investicije van zemlje (naravno, reč „dedolarizacija“ se namerno izbegava).

Prema pisanju Nikkei Asia, Kina je tokom 2022. postepeno smanjivala vlasništvo nad američkim državnim dugom i premestila neke obveznice u ofšor poreske rajeve gde bi mogle da budu zaštićene od bilo kakvih budućih sankcija (npr. kineski fondovi koji se nalaze na Kajmanskim ostrvima i Bermudskim ostrvima skočili su za 38, odnosno 7 milijardi dolara). Prebacivanje u ofšor moglo bi da zaštititi kinesku imovinu u dolarima od potencijalnog budućeg embarga, poput onog kojim su zamrznute ruske devizne rezerve.

I druge zemlje su smanjivale svoje vlasništvo nad američkim trezorskim zapisima u poslednjih nekoliko godina u nameri da diverzifikuju svoje holdinge, pre svega u dolarima. Rizici prevelikog oslanjanja na američku monetu postali su očigledni prošle godine tokom geopolitičkih tenzija u Evropi koje su praćene finansijskim sankcijama Zapada Rusiji.

Rublja i dolari

Kako se ugovori o nafti trenutno zasnivaju na referentnim vrednostima kao što su fjučersi na tipove nafte „brent“ i WTI, čija je cena u dolarima, to znači da zemlje moraju da kupuju dolare za kupovinu sirove nafte, time podržavajući vrednost američke monete. Posledično, ako npr. Saudijska Arabija intenzivira plaćanje svoje nafte u kineskim juanima to će dodatno ubrzati „dedolarizaciju“. Naime, sve je manje razloga da dve zemlje koje već imaju veliku izloženost američkom dolaru održavaju trgovinu u valuti treće strane i snose troškove rizika promene kursa. Za Rijad je posebno dragoceno iskustvo koje Peking ima sa Moskvom, plaćajući rusku energiju juanom, koji pokriva skoro polovinu moskovskog tržišta valuta.

Budući da se FED i Narodna banka Kine razlikuju u strategijama buduće monetarne politike, emisija kineskih korporativnih obveznica je pretekla onu u SAD poslednjih meseci. Naime, emisije duga denominiranih u juanima od strane nefinansijskih firmi iznosilo je 306 milijardi dolara između aprila i avgusta 2022. (u poređenju sa prodajom korporativnog duga denominiranog u dolarima od 283 milijarde dolara). Ovo je posledica labavije monetarne politike Pekinga (obaranje kamata), što je omogućilo brojnim firmama da emituju obveznice po najpovoljnijim uslovima tokom poslednjih 10 godina. U međuvremenu, FED je agresivno povećavao baznu kamatu kako bi ukrotio inflaciju, te je emisija korporativnih dugova u dolarima opala tokom 2022. Ipak, ukupna emisija dugova u dolarima (uključujući i one državne) ostaje još uvek daleko veća od one u juanima.

Tenk napravljen od novčanica renminbija, deo instalacije kineskog umetnika Su DŽena

SAD za sada uspevaju da održe ogromne, i uz to rastuće dugove, ne uzrokujući vrtoglavi porast prinosa (kamata) na iste upravo zahvaljujući azijskoj štednji. Naime, zajedno sa Japanom i Kinom, 10 najvećih azijskih holdera drži 3500 hiljada milijardi dolara dugova SAD. 

SAD za sada uspevaju da održe ogromne, i uz to rastuće dugove, ne uzrokujući vrtoglavi porast prinosa (kamata) na iste upravo zahvaljujući azijskoj štednji. Naime, zajedno sa Japanom i Kinom, 10 najvećih azijskih holdera drži 3500 hiljada milijardi dolara dugova SAD

Put ka tripolarnosti 

Dok je dolar ubedljivo prvi među globalnim valutama, budući da je 44% izvršenih transakcija globalno tokom 2022. bilo u američkom moneti (udeo koji se malo promenio tokom protekle decenije), juan je sa učešćem od 3,5% zauzeo tek 5. mesto. Iako je kineska valuta povećala svoju upotrebu, to je još uvek skroman rezultat. Kao glavnih razlog spore internacionalizacije juana generalno se smatra oklevanje Pekinga da pređe na konvertibilnost kapitalnog računa budući da se strahuje da bi otvoren kapitalni račun mogao dovesti do uvezenih kriza i slabljenja kontrole države nad privredom.

Međutim, kako tvrdi jedan od vodećih američkih ekonomista Bari Ajhengrin, renminbi može ubuduće igrati važniju ulogu, čak i u odsustvu pune finansijske liberalizacije. Naime, tradicionalno se smatra da zemlje neće držati rezerve juana ako ne mogu lako da ih kupe i prodaju na međunarodnim tržištima (kako se to dešavalo tokom 20. veka sa porastom funte, a zatim i dolara, kao vodećih međunarodnih valuta kojima se trgovalo na dubokim i likvidnim tržištima). Međutim, kako potencira Ajhengrin, proces sticanja globalnog statusa za juan bi mogao da se odigra preko sve većeg trgovinskog fakturisanja i poravnanja u toj valuti, rasta svop linija za razmenu deviza između centralnih banaka, ofšor tržišta renminbija, te povećanja deviznih rezervi centralnih banaka u juanima. Sve to bi dovelo do multipolarnog monetarnog sistema – sa dolarom, evrom i renminbijem.

Banka federalnih rezervi Njujorka

Dakle, možda neograničen pristup dubokim i likvidnim kineskim tržištima kapitala nije neophodan za internacionalizaciju juana. Postepeno, renminbi može da stekne tu ulogu kroz upotrebu u fakturisanju i saldiranju kineske spoljne trgovine i plaćanja. Naime, Kina je već uspostavila globalnu mrežu kliringa i plaćanja, tako da je sada moguće obavljati prekogranične transakcije u juanima u velikom broju različitih jurisdikcija.

Inače, razvoj renmimbija kao rezervne valute išao u korak sa ekspanzijom trgovine fakturisane u juanima, bez obzira na ograničenu otvorenost kapitalnog računa Kine. Ofšor tržišta u renmimbijima i svop linije Kineske centralne banke su ključne (swop-ovi su ugovori o pozajmljivanju između centralnih banaka, pri čemu one trguju sopstvenom valutom u odnosu na valutu partnera). Svop linije stvaraju poverenje da se juan na zahtev može dobiti od kineske centralne banke.

Dodatno, zemlje mogu da prodaju juan za dolare kada žele budući da postoje ofšor tržišta za razmenu renmimbija za dolare koji se nalaze u finansijskim centrima van kontinentalne Kine (Hong Kong, Njujork, London, Frankfurt). Tako centralne banke ili kompanije koje drže rezerve u juanima mogu očekivati da će moći da ih konvertuju u dolare na ofšor tržištima po predvidljivim i stabilnim cenama.

S druge strane, regulisanje sopstvenog deviznog kursa zauzvrat zahteva od kineskih vlasti da drže rezerve u dolarima. Ovo sugeriše da pojačana uloga juana kao rezervne valute neće automatski eliminisati ulogu dolara, već da će Kina morati da drži rezerve u američkoj moneti kako bi druge zemlje voljno držale rezerve u juanima.

Juani u čeljustima krokodila u zoološkom vrtu na Tajlandu

Na neki način, juan danas nije drugačiji od dolara iz 1950-ih i 1960-ih. Dok je konvertibilnost renmimbija u dolare danas ograničena nepotpuno liberalizovanim kapitalnim računom Kine, konvertibilnost dolara u zlato bila je ograničena američkim monetarnim zakonom u skladu sa ugovorom iz Breton Vudsa (do početka 1970-ih), kada je dolar morao da bude podržan (zamenjiv) zlatom (dok istovremeno na teritoriji SAD nije bio zamenjiv u žuti metal)

Na neki način, juan danas nije drugačiji od dolara iz 1950-ih i 1960-ih. Dok je konvertibilnost renmimbija u dolare danas ograničena nepotpuno liberalizovanim kapitalnim računom Kine, konvertibilnost dolara u zlato bila je ograničena američkim monetarnim zakonom u skladu sa ugovorom iz Breton Vudsa (do početka 1970-ih), kada je dolar morao da bude podržan (zamenjiv) zlatom (dok istovremeno na teritoriji SAD nije bio zamenjiv u žuti metal).

I istorijski gledano, valute su prvo dobile ulogu u trgovinskom fakturisanju i saldiranju pre nego što su preuzele status rezervne valute. Koristeći podatke o rezervama u juanima po zemljama, postoji značajna korelacija između trgovine pojedinačnih zemalja sa Kinom i rezervi iste u juanima. Zaista, odnos ukupnih rezervi u renmimbiju i trgovine fakturisane u juanima na svetskom nivou je blizak odnosu ukupnih rezervi u evrima i ukupne trgovine (uvoza) fakturisane u toj moneti. Ovo sugeriše da bi se udeo renmimbija u ukupnim rezervama mogao povećati u budućnosti zajedno sa rastom fakturisanja u toj valuti. 

Dugoročni izazovi za dolar 

Tokom 2022. dolar je ojačao za 8% u odnosu na korpu glavnih svetskih moneta, što je najveći godišnji skok od 2015. Međutim, poslednjih meseci dolar slabi budući da bi se ciklus povećanja kamatnih stopa FED-a mogao završiti.

Tokom 2022. evro je beležio skoro 6% godišnji gubitak u odnosu na dolar (posle pada od 7% u 2021), dok je pad kineskog (ofšor) juana iznosio 8,7%. U odnosu na jen dolar je ojačao čak 13,7%, dok je takođe u 2022. bitkoin izgubio više od 64% svoje vrednosti.

Novčanica od 100 dolara

Na početku 2023, sa padom kursa dolara, beleži se izvestan oporavak renmimbija što je povezano i sa stavom kineske centralne banke, koja, iako obećava fleksibilniji kurs, istovremeno potvrđuje privrženost stabilnosti istog. Naime, zauzet je oprezan pristup monetarnom ublažavanju, sa više oslanjanja na direktive komercijalnnim bankama i inovativne alate za podsticanje bankarskih kredita i ciljane podsticaje za sektore kao što su nekretnine i mala preduzeća.

Sa najavljenom ekspanzijom BRIKS-a izvan Brazila, Rusije, Indije i Kine, dedolarizacija trgovinskih tokova će se izvesno proširiti. Zajednički imenitelj svih ovih napora je rast ekonomske uloge Kine na globalnom nivou i posledično promocija monete te države

Jasno je da geopolitičke napetosti stvaraju ogromne izazove postojećem svetskom ekonomskom poretku. Posledično, investitori (kompanije, fondovi, vlade) moraće da nađu načine da smanje svoju izloženost, odnosno rizike. Najveći izazivač Vašingtonu je Peking, koji praktično iscrtava novi set pravila, stvarajući novu vrstu globalizacije kroz institucije kao što su „Put svile“, BRIKS, Šangajska organizacija za saradnju (labavi bezbednosni savez osam zemalja Azije, uključujući i Rusiju).

Peking je uspostavio posebne ekonomsko-finansijske odnose sa Teheranom koji se decenijama nalazi u izolaciji, i odskora sa Moskvom. Odnos sa Rusijom, uz pomoć globalnog zagrevanja, pomaže da se proširi kineski Put svile kroz brodske puteve sve manje ledenog Arktika, dok je pravi dar Kini bio to što je tokom 2022. juan postao najkorišćenija strana valuta u Ruskoj Federaciji. Krajem 2022. održana je prva konferencija Kine i zemalja Zaliva koja je ubrzala osnaživanje veza Pekinga sa OPEK+. Kao i Kina, i Indija već intenzivno plaća rusku robu u rupijama (Delhi je pokrenuo mehanizam „poravnanja“ u rupijama za svoje međunarodne transakcije). Peking je zatražio od zemalja Zaliva da iskoriste Šangajsku berzu nafte i prirodnog gasa za fakturisanje trgovine naftom i gasom u juanima u narednih tri do pet godina.

Sa najavljenom ekspanzijom BRIKS-a izvan Brazila, Rusije, Indije i Kine, dedolarizacija trgovinskih tokova će se izvesno proširiti. Zajednički imenitelj svih ovih napora je rast ekonomske uloge Kine na globalnom nivou i posledično promocija monete te države.

Spomenik renminbiju i računaljci u Guangdžou

Čini se da se put od unipolarnog ka multipolarnom svetu, gde ćemo umesto G20 imati G7 (plus Australija), BRIKS+ i (nove) nesvrstane, polako nazire. Ipak, urušavanje postojećeg američko-centričnog monetarnog sistema nije još uvek izvesno i svakako neće biti brzo.

Nema sumnje da Kina želi da njena valuta zameni dolar i politika koju kinesko rukovodstvo sprovodi poslednjih godina svodi se na internacionalizuju juana kao rivala dolaru, pre svega u trgovini i finansijama. Jasno je da se američka moneta suočava sa dugoročnim izazovom za svoj primat i posebno poziciju „utočišta u poslednjoj instanci“.

Ipak, dolar trenutno nema očiglednih protivkandidata budući da je evrozona previše vezana za politiku SAD, renminbi nije dovoljno internacionalizovan, dok kriptovalute mogu igrati samo ograničenu ulogu jer bi masovnim prihvatanjem zemlje sebi rezale granu na kojoj stoje. Čini se da će u doglednoj budućnosti dolar ostati vodeća rezervna valuta, ali će sa rastom rizika investitori morati da se dodatno diverzifikuju (u pravcu povećane upotrebe juana, pored ostalog), što će smanjiti značaj američke monete.

Čini se da se put od unipolarnog ka multipolarnom svetu, gde ćemo umesto G20 imati G7 (plus Australija), BRIKS+ i (nove) nesvrstane, polako nazire. Ipak, urušavanje postojećeg američko-centričnog monetarnog sistema nije još uvek izvesno i svakako neće biti brzo.

(RTS)