Neizbežan ishod finansijskog spasavanja Grčke

Evropska unija (EU) najzad se prihvata finansijskog spasavanje (agrees a bail-out), ali dugoočekivani rast kursa grčkih državnih obveznica se pretvara u haotični pad. Nedelju dana docnije, razlike u visini efektivnih kamata između grčkih i obveznica drugih država EU (spreads on Greek bonds) dosegle su najviši nivo od početka izbijanja krize. Finansijska tržišta pokazala su da je Grčka, bilo finansijski spasavana ili ne, i suštinski bankrotirala (broke).

Ovo vađenje iz bule (bail-out) sprečava bankrot tokom ove godine, ali niukoliko ne menja verovatnoću kasnijeg bankrota. To se može izračunati: zaduženost Grčke u odnosu na BNP je 125%. Grčkoj je neophodno da nabavi oko 50 milijardi evra (68 milijardi američkih dolara, ili 44 milijarde britanskih funti) za finansiranje novih zaduživanja i odlaganja sadašnjih dugovanja, kao i za otplate kamata. Ukupno uzev, samo to iznosi oko 250 milijardi evra, ili otprilike 100% grčkog BNP.

Prema najverovatnijim očekivanjima, tokom 2010. godine, ekonomija Grčke će opasti između 3 i 5%. Inflacija će padati prema nuli, tako da će i nominalni rast takođe naglo padati. Nominalni BNP će verovatno još više opasti tokom 2011. godine, a nastaviće i da opada – mada možda u nešto manjem obimu tokom 2012. godine, i tokom sledećih godina. Razlog tom stalnom opadanju nominalnog BNP-a leži u tome što je Grčkoj potrebno da primarni deficit (primary deficit) od preko 7% preobrati u primarni višak (primary surplus )[1] od najmanje 5% , pre plaćanja kamata. To bi predstavljalo preokret za više od 12 procentnih poena, dok bi se istovremeno pomoću smanjivanja plata, grčka konkurentnost povećavala. Ovo poslednje samo po sebi podrazumeva deflaciju. Tokom tog procesa podešavanja grčke ekonomije, odnos dugovanja prema BNP-u će se pogoršavati i kretati se do oko 150%.

Da bi izbegla dugotrajnu nesolventnost, Grčka mora da pronađe način da stabilizuje razmeru dugovanja u odnosu na BDP. To zahteva neki višegodišnji plan za smanjivanje deficita, kao i program strukturnih reformi radi povećavanja potencijala za rast. Do sada je vlada Grčke objavila jednogodišnji plan za smanjivanje deficita sa 13% od BNP-a, na oko 8,5%. Mada ovo zvuči ambiciozno, ipak ne zaslužuje veliko poverenje, jer je uglavnom zasnovano na povećanju poreza, bez ikakvih strukturnih reformi.

Međutim, čak i ako bi vlada Grčke iznela neki uverljiv dugotrajni plan stabilizacije, rizik bankrota bi ipak ostajao visok. To znači da je neki oblik restrukturisanja dugovanja neizbežan. Restrukturisanje je jedan oblik bankrota – jedina razlika je u tome što je taj oblik sporazuman. To bi moglo podrazumevati neku vrstu “šišanja“ – sporazumno smanjivanje iznosa budućih plaćanja posednicima državnih obveznica. Brejdijeve obveznice[2] s kraja osamdesetih godina, nazvane tako po Nikolasu Brejdiju (Nicholas Brady), bivšem ministru finansija SAD, delovale su na sličnom principu. Alternativa restrukturisanju bi moglo da bude reprogramisanje vremena isplate duga. Time bi se kratkoročni i srednjeročni dug pretvorio u dugoročni. Ovo bi znatno povećalo troškove ponovnog zaduživanja (debt rollover)[3] i potisnulo bi ih u vreme znatno posle perioda adaptacije.

Jedan od načina za nametanje debate o tome bi mogao biti davanje EU zajmu Grčkoj "super-senior" statusa. Koliko znam, to je još nerešeno pitanje. “Super-senior“ znači da bi taj [EU] zajam bio isplaćen pre isplate [sada] postojećeg duga. Ako bi Grčka nekada zapala u nestašicu gotovine, vlasnici ostalih grčkih državnih obveznica bili bi potisnuti na začelje reda. Suočeni sa takvom mogućnošću, oni bi mogli dati prednost reprogramiranju duga.

Očekivao bih i da Međunarodni monetarni fond (MMF), koji učestvuje u finansiranju EU paketa za spasavanje [Grčke] mnogo šire sagleda grčku situaciju nego što to čini EU. MMF će od Grčke verovatno zahtevati mnogo veći napor u podešavanju. U odgovarajućem trenutku, očekujem da će MMF pažljivo i strogo razmotriti pitanje restrukturisanja ili reprogramisanja. Po mom proračunu, već smo prošli “tačku bez povratka“ i ne treba više da se usredsređujemo na pitanje da li možemo izbeći bankrot – nego kako da ga na najbolji način regulišemo. Da li će to biti uređen proces, ili možemo očekivati haotičnu situaciju kao u Argentitni?

Vlasnici državnih obveznica Grčke nisu spremni da prihvate “šišanje“. Mada su razlike u visini efektivnih kamata (spreads on Greek bonds) između grčkih i obveznica drugih država EU porasle i iznad 400 baznih poena[4], one još uvek ne odražavaju stvarne rizike koji ovde igraju ulogu. Pre dve nedelje (Two weeks ago), mnogi čitaoci su bili začuđeni mojom tvrdnjom da razlika u visini efektivnih kamata od 300 baznih poena znači da postoji sedamnaestopostotni rizik za gubitak od 17%. Ja sam, ustvari jedino, i olako uzeo kvadratni koren od 300, zaokružio ga naniže i tako dospeo do jedne od bezbroj mogućih mogućnosti. Sličan način proračuna bi pokazao da bi razlika u visini efektivnih kamata od 400 baznih poena – kao što je to bio slučaj prošle nedelje, značila da postoji dvadesetopostotna mogućnost za gubitak od 20%.

Najviše što se može reći o ovom paketu spasavanja Grčke od finansijskog kraha je da on kupuje vreme da se pregovorima dođe do sređenog bankrota. Restrukturisanje i reprogramisanje duga je verovatno jedina šansa da kako Grčka, tako i vlasnici njenih državnih obveznica iz ovog gadnog zamešateljstva izađu još uvek na sopstvenim nogama.