Zabluda o prednostima jakog dinara

Da li je jaka i stabilna valuta vrednost po sebi? Ili je pak politika kursa i šire posmatrano monetarna politika, kao i fiskalna politika, samo sredstvo za postizanje drugog cilja: održivog višeg životnog standarda?

Mnogi će odmah potencirati da je jedno neodvojivo od drugog, odnosno da bez čvrste monete nema jake ekonomije. Ipak, stvari nisu tako jednostavne. Generalno, nekada put do višeg standarda može voditi preko slabljenja nacionalne valute, odnosno to je bilo najčešće, barem u poslednjem stoleću.

Brojna međunarodna iskustva ukazuju da se praktično teranje populacije na viši nivo odricanja, odnosno štednje (i investicija, samim tim), u praksi najefikasnije može odraditi preko slabljenja domaće monete. Pored socijalističke Jugoslavije i zemalja real-socijalizma, indikativni su i primeri ogromne većine kapitalističkih zemalja tokom prvih decenija brze industrijalizacije nakon Drugog svetskog rata (Italija, Francuska, Španija, Grčka, Portugal, Finska i većina ostalih zemalja zapadne Evrope, dok je južnokorejski von od 1960. do 2000. izgubio čak 95% svoje vrednosti prema dolaru). Retki izuzeci su kretanje nemačke i japanske monete tokom 70-ih i 80-ih, kada je prva udvostručila vrednost prema dolaru, dok je dolar izgubio 60% vrednosti prema japanskoj moneti.[1]  

Kada je u pitanju Srbija, u poslednjih deceniju i po se vodi politika relativno stabilne monete. Na početku ‘post-miloševićevske epohe’, srpska moneta je vredela duplo više nego sada[2], ali to može da zavara. Naime, problem je što je rast cena u Srbiji u tom razdoblju bio znatno viši od onog u evrozoni, pa je valuta realno jačala, što je smanjivalo konkurentnost domaće privrede. Očigledno je da kretanje kursa srpske monete u poslednjih 15 godina nije bilo stimulativno u pogledu potrebe društva da više akumulira, odnosno investira. Jednostavno rečeno, relativno stabilan dinar je bio, pre svega, u funkciji održavanja nešto višeg životnog standarda od onog koji nam je dostignuti stepen privrednog razvoja dozvoljavao.

To naravno ima svoju cenu, a ona je previsoka. Naime, budući da je npr. u periodu od početka 2010. do kraja 2014. prosečan fiskalni deficit iznosio dve i po milijarde evra, za toliko je grubo godišnje bilo povećanje javnog duga u tih pet godina. Veći državni (javni) dug znači i više kamate, a posebno je to kod nas slučaj, gde je prosečna kamatna stopa na državni dug (od 4,5%) skoro duplo viša nego npr. u Grčkoj, koja zbog javnog duga "drma" evrozonu. U 2015. se očekuje da će, ne računajući efekat dramatičnog rasta kursa dolara prema evru, fiskalni deficit biti blizu dve milijarde evra, odnosno toliko će biti prirast javnog duga. Sve ovo navodi na zaključak da bez svođenja deficita na oko milijardu evra (ili oko 3% BDP) Srbija ulazi u spiralu zaduživanja. To znači da se dug povećava (i nominalno, odnosno izraženo u evrima, i kao udeo u BDP), da se anuiteti duga (i posebno kamate) povećavaju, te se sve veći deo budžeta odvaja za tu namenu. Po Fiskalnoj strategiji, u 2017. će samo na kamate ići preko 1,4 milijarde evra (178 milijardi dinara), što posredno ukazuje da za ozbiljnu razvojnu politiku nema novca.  

Dakle, domaća monetarna politika je, generalno gledano, usmerena na odbranu dinara uprkos tome što NBS nema zadatak da cilja kurs, već inflaciju. Održavanjem jakog dinara veštački se snižavaju uvozne cene, a time i inflacija. NBS svojom monetarnom politikom pomaže ino-kreditore jer kamatne stope drži na visokom nivou, dok implicitno garantuje relativnu staibilnost kursa, i samim tim kratkoročnim ino-kreditorima stvara prostor za visoke realne prinose.[3]

Šta činiti?

Dakle, jaka valuta i niska inflacija nisu cilj po sebi. Da je tako onda bi državama koje to imaju, poput Makedonije, Hrvatske, Bugarske, Albanije, Crne Gore ili BIH cvetale ruže.

Svakako nema lakog recepta, ali je nagla depresijacija uz fiksiranje kursa (na nižem nivou) možda jedini način da stabilizujemo javne finansije, a potom ponovo i cene.

Naime, realni kurs dinara postao je precenjen, ne zato što je srpska moneta jačala prema evru poslednju deceniju i po (desilo se obrnuto), već zato što su cene u Srbiji rasle znatno brže od onih u evrozoni[4]. Ovo se dešava čak i u poslednje dve godine kada Srbija beleži najnižu inflaciju u poslednjih pola veka (od samo 1,7% u 2014, dok je rast potrošačkih cena u evrozoni bio tek 0,5%). To je dovelo do porasta relativnih cena u Srbiji u odnosu na konkurente i učinilo srpski izvoz cenovno manje kompetitivnim, a uvoz iz inostranstva lakše je nalazio kupce u Srbiji. Spoljnotrgovinski deficit se širio i on je pokrivan, osim doznaka i donacija, privatizacionim prihodima i obilnim ino-kreditima. Problem je postao akutan sa ekonomskom krizom s kraja 2008, kada je priliv inostranog kapitala presahnuo. Usledila su dva prirodna procesa: spoljnotrgovinski deficit je naglo pao jer ga nismo imali čime finansirati (to je snažno oborilo i domaću industriju zavisnu od uvoza repromaterijala, opreme i energenata) dok je kurs, u odsustvu značajnije ponude deviza, oslabio (u više navrata: krajem 2008, potom 2010, te početkom 2012, i tokom jeseni 2014.) i dodatno doprineo padu deficita.

Fiskalna politika je preduzela svoj deo zadatka prilagođavanja domaće ekonomije nižem nivou ravnoteže. Smanjenje su, pa zamrznute, penzije i zarade u javnom sektoru i oboreni su drugi rashodi konsolidovanog budžeta čime je smanjena javna potrošnja (na žalost, svih proteklih godina najviše su procentualno smanjivane javne kapitalne investicije). [5]

Očekivane posledice nove politike kursa dinara

Kakav je redosled poteza koje bi trebalo da vuče naša ekonomska vlast? Politički i ekonomski vrh zemlje trebalo bi da donese odluku o naglom depresiranju kursa dinara i njegovom trenutnom fiksiranju.[6] Odluka bi stupila na snagu sa saopštenjem o njoj, da bi se izbegle moguće špekulacije. Dinar bi trebalo da u momentu izgubi od 15% do 20% svoje vrednosti.

Fiskalna politika, budući da je restriktivan budžet usvojen, ne bi bila faktor makroekonomske destabilizacije. Monetarna politika bi išla ka smanjivanju resktriktivnosti (npr. prvo bi usledio pad referentne kamatne stope, što bi  smanjilo troškove servisiranja blagajničkih zapisa NBS).

Prvi efekat ove mere bio bi značajan rast cena.[7] Međutim, imajući u vidu nizak prenos pada dinara na cene (u vreme slabe tražnje), inflacioni pritisci ne bi bili prejaki. Trenutno, grube procene ukazuju da bi depresijacija dinara od 20% dovela do dodatne inflacije od maksimalno 10%. Inflacija bi, dakle, bila ubrzana, pre svega, usled rasta uvoznih cena, ali i pritisaka na povećanje troškova. Ovde, naravno, vrlo bitnu ulogu ima i kretanje regulisanih cena, čime država može da delimično utiče na inflaciju.[8] Na relativno brzu stabilizaciju cena uticao bi i snažan pad inflatornih očekivanja.

Kamatne stope bi brzo bile stabilizovane i počele bi da padaju. Devizne rezerve od oko 10,3 milijardi evra bile bi sasvim dovoljan garant za ozbiljnost akcije, te bi odvratile špekulante. [9]

Na osnovu procene iz Fiskalne strategije da će rast cena u 2015. biti na srednjem delu koridora NBS (4% + -1,5%), i dodatne inflacije od 10% možemo grubo proceniti izgled konsolidovanog budžeta za 2016. Javni rashodi, procenjeni na 1837 milijardi dinara, bili bi tek blago uvećani usled toga što bi porasli izdaci na servisiranje kamata, aktiviranih garancija, rashoda po osnovu kupovina roba i usluga. Javni prihodi, procenjeni na 1640 milijardi dinara, bili bi značajno uvećani po osnovu dodatne inflacije od 10%. Oni naravno ne bi porasli za toliko, ali bi se moglo očekivati da bi pojedine stavke konsolidovanog budžeta, kao što su prihodi od PDV, akciza, carina imaju znatan porast.

Ako procenimo da bi rast rashoda izazvan inflacijom po osnovu snažne depresijacije kursa iznosio 2%, a da bi prihodi, konzervativno posmatrano, porasli za 5%-6% već u 2016. došli bi do željenog razultata: obaranja fiskalnog deficita na oko 3% BDP.[10] Javna potrošnja pala bi na nivo od 42,3% BDP, što je znatno ispod proseka EU. Ovo je, naravno, gruba procena, ali ne bi trebalo da značajnije odstupa od stvarnog stanja.

Šta je rezultat? Fiskalna konsolidacija bila bi završena 2016, odnosno bio bi stabilizovan odnos javnog duga i BDP. Kriza javnog duga bila bi izbegnuta i budžet za 2017. mogao bi da bude delimično razvojni.

Ova mera bi donela i kratkoročni prihod državi jer bi opterećanje po osnovu emitovanih trezorskih i blagajničkih zapisa u evrima bilo oboreno za čak petinu (to je skoro milijardu evra za državu, i isto toliko manje za banke).

Pored pozitivnog efekta na budžet, ova mera bi povećala konkurentnost njene privrede, kako kroz rast izvoza, tako i preko usporavanja porasta uvoza i delimičnog oslobađanja prostora domaćoj proizvodnji. Dakle, snažna depresijacija bila bi pozitivna sa aspekta smanjivanja deficita platnog bilansa (sa procenjenih 4,7% BDP u 2015. Deficit bi mogao da padne na oko 3,5%).[11]Greške PIGS-a (Portugala, Italije ili Irske, Grčke, Španije; u prevodu prasići), koje su ušle u evrozonu sa precenjenom valutom i sada se suočavaju sa niskom kunkurentnošću i visokim javnim dugom, Srbija ne sme ponoviti. Najeklatantiniji primer je "grčka kriza", koja je, pre svega, kriza konkurentosti, odnosno činjenice da je ta zemlja beležila značajnju realnu apresijaciju "domaćeg" evra skoro deceniju pre početka ekonomske krize.[12]

Makroekonomska stabilnost, uslov za kakav-takav privredni ambijent, bila bi održana. Ravnoteža bi se, dakle, uspostavila na nižem nivou potrošnje, odnosno kursa i realnih zarada i penzija. Korekcija je neprijatna sa socijalnog aspekta, ali ona nije preterano snažna i destabilizujuća.

Ko bi se protivio obaranju kursa?

Građani sa fiksnim primanjima (penzije, zarade u javnom sektoru) bi, zaključno sa krajem 2016, bili pogođeni realno manjim primanjima. Realno bi opala vrednosti i socijalne pomoći te bi neka vrsta socijalizacije ovako smanjenih prihoda verovatno bila neophodna. Dužnici bi bili opterećeni većim ratama kod deviznih kredita, ali, ruku na srce, nije posao države da štiti manji broj onih koji su se zadužili (npr. tek oko 1% građana ima stambene kredite). Država bi mogla da obnavljanjem kredita za likvidnost (koji su se dobro pokazali) pomoći da prezadužena preduzeća lakše prebrode novonastalu situaciju. Neto uvoznici bili bi teško pogođeni, ali je možda kucnuo čas da se smanji njihova dobra zarada, koja tera državu u neodrživ spoljnotrgovinski deficit.

Nezaposleni bi zbog ovog konkurentskog cenovnog skoka, mogli imati veću nadu za pronalazak posla. Naravno, dominantni izvoznici, bili bi presrećni.

Država bi pored realnog smanjenja bremena poreskih rashoda mogla da računa na povećan prihod i po osnovu emisione dobiti NBS, jer bi se povećala količina novca u opticaju. Takođe bi se i produbilo dinarsko finansijsko tržište, što bi omogućilo jeftinije finansiranje javnog duga.

Važan pozitivan efekat je da bi neto zarade poslovnih banaka (i ostalih pravnih lica) po osnovu kupljenih trezorskih zapisa i blagajničkih zapisa NBS bile snažno oborene. Sadašnji institucionalni okvir omogućio je da profit banaka tako ostvaren ostane neoporezovan, a MMF se aražmanima, pa i najnovijim iz februara 2015, faktički obavezivao da obezbedi deviznu likvidnost u slučaju da zemlja počne naglo da gubi devizne rezerve (te bi se eventualno pretvaranje profita iz dinara u evre i dolare za strane kompanije i banke tako olakšalo).[13] Monetarna politika postala bi manje nego do sada blagonaklona prema kratkoročnom stranom kapitalu (ili popularnije „špekulativnom kapitalu“ koji ne ide u investicije).

Naime, veliki problem za budžet Srbije je to da je zaduživanje putem dinarskih trezorskih zapisa, kojem pogoduje stabilan dinara, najskuplje (dinarske kamate su u proseku preko 8%). Krajem marta 2015. dug po tom osnovu iznosio je čak 611 milijardi dinara, odnosno oko 5 milijardi evra. Niska inflacija, koje će u ovoj godini biti oko 4 posto, je dobra vest za srpske potrošače, ali to one koji ulažu u trezorske zapise to ne zanima mnogo.[14] Za njih je ključna stabilnost kursa jer oni svoje projekcije o zaradi kalkulišu isključivo na tome pri kom su kursu kupili te državne obveznice i koliki je kurs kada one dospeju. U Fiskalnoj strategiji 2015-2017. koju je uradilo Ministarstvo finansija, procenjeno je da će prosečni kurs u 2015. biti 120 dinara za evro, 2016. 121,5 dinara, a 2015. čak 123 dinara za evro.[15]Kako je godišnji prinos na 53-nedeljne trezorske zapise početkom 2015. 8,4%, a planirana godišnja depresijacija dinara 1,2%, čista (skoro sigurna) zarada je nešto preko 7%.[16]Poređenja radi, prinos na jednogodišnje italijanske državne obveznice je 0,1%, a američke 0,2% (na desetogodišnje prinos je 1,9%).

Dakle, pozitivan efekat depresijacije bio bi pad kamate koju država plaća na svoje obveznice (trezorske zapise) i, samim tim, manji trošak za sve nas koji punimo budžet. I rashodi NBS biće smanjeni jer će na hartije od vrednosti koje emituje (blagajnički zapisi) plaćati sve manju kamatu, tako da će trošak povlačenja dinara koje, praktično, upumpava u sistem naša fiskalna vlast, biti sve niži. Pale bi i kamate na dinarske kredite i platne kartice jer one delimično prate kretanje kamatne stope NBS. Ovde treba uzeti u obzir i to da bi državni trezor, koji gro duga ima u stranim valutama (evro i dolar), u dinarima imao povećane troškove po osnovu isplate glavnice i kamata, ali bi prethodne prednosti depresijacije dinara neutralizovale ovaj efekat.

Ipak, granica do koje referentna stopa NBS može pasti je nivo na kome će banke biti i dalje spremne da ulažu u hartije od vrednosti NBS i trezora. Budući da ćemo imati fiksni kurs kamata od 3,5% se čini pristojnom, a duplo je niža od trenutne kamate koju plaća Trezor umanjene za projektovani pad dinara prema evru u narednim godinama.

Sumarno bi građani bili dobitnici. Ne bi ostalo mnogo prostora za diskreciju, a gde važe pravila manje je mogućnosti za pronevere.

Rizici

Ovo zvuči suviše jednostavno i postavlja se pitanje zašto nešto tako nije rađeno ranije. Odgovor je da trenutna stagnacija, odnosno slaba tražnja, sprečava preduzeća i uvoznike da znatnije dignu cene i ako evro jača, tako da bi efekat na inflaciju bio relativno skroman. Drugi, važniji, deo odgovora je da snažan pad kursa ne odgovara onima koji imaju snažan uticaj na one koji udlučuju.

Najveći rizik ovakve akcije je mogućnost da nagomilavanje realne apresijacije dinara, usled inflacije više od one u zoni evra, bude suviše brzo. U tom slučaju, efekat cenovne konkurentnosti, koji bi bio postignut fiksiranjem, odnosno devalviranjem kursa, bio bi brzo izgubljen (što se već dešavalo posle 1965. ili 1990.). Međutim, ako bi potrošačke cene u dve godine od početka operacije kumulativno porasle do 20%, čini se da bi taj rizik bio izbegnut. Naime, posle tog prvog inflatornog udara, koji bi grubo bio duplo manji od procenta obaranja dinara prema evru, inflatorna očekivanja i pritisci bi naglo pali. U tom slučaju u trećoj godini mogli bi doći do nivoa inflacije od oko četiri procenta. To je, imajući u vidu da će inflacija u evrozoni (usled upumpavanja ogromne količne novca od strane ECB) rasti, srednjoročno održiv nivo rasta cena koji, zbog bržeg rasta produktivnosti u Srbiji od one u EU (usled niske baze), ne bi ugrozio konkurentnost domaće razmene.

Rizik je i bankrotstvo mnogih preduzeća, te posledični rast teško naplativih kredita (NPL) i povećani broja banaka koje bi bile potkapitalizovne. Ovu posledicu ne treba potcenjivati, međutim, ona ne treba da bude izgovor za izbegavanje akcije snažne depresijacije, jer se trenutnom ekonomskom politikom takvi raspleti neretko samo odlažu.

Političke posledice pada dinara

Prema istraživanju čuvenog američkog ekonomiste Frankela iz 2004, devalvacija, ili tačnije rečeno slabljenje vrednosti nacionalne monete od najmanje 25% godišnje, povećava verovatnoću pada vlade u narednih godinu dana za čak 45%. Bar tako govori analiza koja je obuhvatila 103 zemlje u razvoju u proteklih preko tri decenije, za koje vreme je bilo 188 valutnih krahova. Kada se posmatra polugodišnji period, mogućnost da, sa snažnom depresijacijom valute, padne i vlada je čak dvostruko veća (i iznosi 23%) nego u normalnim okolnostima.

Kako stvari stoje sa ministrima finansija ili guvernerima centralnih banaka? Po svemu sudeći, za njih je depresijacija od preko 25% mnogo kobnija. Naime, verovatnoća da će sačuvati svoj posao u godini posle najmanje tolikog slabljenja nacionalne monete je tek oko dve petine.

Postavlja se pitanje zašto je devalvacija tako opasna po najviše državne zvaničnike? Kako to da je Suharto, dobro poznati indonezijski lider (koji je i sa Brozom ''drugovao''), posle 32 godine velikih političkih izazova pao posle valutne krize?

Od kolikog je značaja navedena statistika za našu zemlju, odnosno da li kreatori državne politike, posebno ekonomske, teže da stabilizuju kurs dinara iz čisto ekonomskih razloga?

Razloge za političke potrese posle devalvacije treba tražiti u recesiji koja je vrlo čest pratilac devalvacije, ali i u nepopularnosti restiktivnih programa (osnovni cilj devalvacije je smanjenje i preusmerenje potrošnje sa čim glasači, svakako, nisu oduševljeni). Pored toga, političari često daju obećanja vezana za održavanje stabilnost kursa čije izneveravanje donosi negativne politčke poene (verovatnoća da će pasti vlada je dva i po puta veća ako je prekršeno dato čvrsto obećanje da neće biti devalvacije). 

Određeni domaći ekonomisti, inače oštri kritičari kursne politike, naglašavaju da je konstrukciona greška, napravljena već posle dve, tri godine od početka tranzicije, kada je dozvoljeno da srpska moneta snažno realno ojača, što je oslabilo konkuretnost domaće privrede, snažno povećalo uvoz, gušilo domaću proizvodnju i otežavalo izvoz. Tu se kao bitan faktor navodi i politički motiv, jer je jaka valuta jak audt pred glasačima, koji definitivno ne vole slab dinar, iako se od većine građana može čuti da je dinar napumpan. 

Činjenica je da značajnije slabljenje dinara, svakako, nije dobro za imidž vlade koja, pored ostalog, hoće da se pokaže i kao čuvar nacionalne monete. Kreatori domaće devizne i monetarne politike nemaju velike manevarske mogućnosti. Čini se da će se pokušati da se slabljenje dinara što više uspori, i aranžman sa MMF će im znatno olakšati poziciju. Kako se manje od polovine depresijacije dinara preliva u inflaciju, kurs u situaciji snažno usporene tražnje više nije glavni generator rasta cena. Ipak, značajna depresijacija dinara za vlast u Srbiji je, po svemu sudeći, neprihvatljiva. Naime, ona bi bila rizična sa socijalnog aspekta zbog toga što bi se u dramatičnoj meri redukovala apsorpcija domaćeg tržišta i potkopalo bi se poverenje u kreatore ekonomske politike zemlje.

Kretanje valuta jugoistočne i centralne Evrope

Poslednjih šest i po godinu dana, od početka svetske ekonomske krize, većina valuta istočne Evrope beležila je pad u odnosu na evro.[17]Od početka ekonomske krize, zaključno sa 20. martom 2015, dinar je valuta koja je, posle ukrajinske grivne, najviše oslabila prema evru (za 36,2%, dok je pad valuta Rumunije -15,6%, Mađarske -20,1%, Hrvatske -7,1%, Poljske -17,7% bio znatno manji)[18]. Ovo je posleidca toga što je domaća privreda je u mnogo lošijoj poziciji od ekonomija ovih zemalja: ima višestruko niži izvoz po stanovniku, veću nezaposlenost, manji priliv stranih direktnih investicija, znatno manji BDP po stanovniku  (kurs je, svakako, ‘’slika stanja domaće privrede’’).

Kada se pogleda depresijacija od kraja 2000. dinar je, uz rumunski lej (pad od 55,1%), valuta koja je izgubila najveći deo svoje vrednosti prema evru (dinar je oslabio za 51,1%, zaključno sa 20. martom 2015, dok je pad valuta Mađarske -12,8%, Hrvatske -0,3%, Poljske -7% bio znatno niži u istom razdoblju).[19] Ipak, gledajući od kraja 2000. dinar je imao najveću realnu apresijaciju od svih posmatranih valuta (zato što je inflacija u Srbiji bila znatno viša od one u ostalim posmatranim zemljama).

Za Srbiju je indikativno da su praktično sve evropske tranzicione zemlje od druge polovine 90-ih beležile apresijaciju svojih valuta, snažan rast izvoza i ekonomske aktivnosti. Realna apresijacija, koja inkorporira i stope inflacije u datim zemljama i evrozoni, kod ovih zemalja iznosila je po 3,8% godišnje u deceniji od 1996 do 2006, dok je nominalna apresijacija bila izražena od 2000.[20]

Perspektive kursa dinara

Šta će biti sa dinarom u 2015. i narednim godinama isključivo je pitanje priliva kapitala u Srbiju i to, pre svega, po osnovu stranih direktnih investicija. Ako se na tom planu ne ostvari pomak i dostigne iznos od oko 1,5 milijardi evra godišnje (trogodišnji prosek) održavanje kursne i makroekonomske stabilnosti biće neostvarivo. Ova godina u tom pogledu biće jedna od lakših. Ako npr. priliv stranih direktnih investicija bude ispod jedne milijarde evra godišnje deo koji nedostaje može se nadomestiti kombinacijom privatizacije onoga što se još može prodati, nekomercijalnim kreditima od Svetske banke, EBRD, EIB, jeftinom kreditima od Kine, kao i blagom depresijacijom kursa. Krajem godine možemo očekivati obilnije prilive kapitala (te i ponuda deviza), barem zahvaljujući sve izvesnijoj prodaji Telekoma. Istina, taj novac ne ide direktno na devizno tržište već u devizne rezerve NBS, tako da se on može pojaviti kao dodatna ponuda deviza tek kroz intervencije NBS. Ipak, to će biti signal tržištu da ’’municija’’ NBS nije ni blizu istrošenosti. Čini se su banke dobro shvatile te signale, dodatno otvarajući svoje dinarske pozicije, odnosno nastavljanjem sa kupovinom trezorskih zapisa.